华尔街困局与中国经济-第2部分

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过度使用金融工具产生流动性危机

2007年8月，美国次贷危机全面爆发，延宕至今已一年多。多方专家认为，危机之所以愈演愈烈，根本原因就在于随着房价下跌，房贷坏账不断增加。这些不良资产是造成目前金融机构和市场困顿的症结所在，并进而导致美国信贷市场陷入停滞。信贷之于经济，就如同血液之于生命。随着流动性急剧紧缩，华尔街许多金融巨头成为牺牲品，其他产业也深受波及。

　　美国贸易赤字是靠借贷和超前消费发展起来的，美国最大的消费就是所谓的次贷。次贷具体说来很复杂，简单来说就是一千多万穷人没有住房，没有收入，创造出这么一个次贷的产品，经过华尔街投资银行家们比较复杂的设计，依据对于房屋涨价的预期来提高购房者的收入，提高购房者的资产水平，并以这个资产作为抵押进一步消费的循环过程。

　当美国房价前些年持续上涨的时候，这种模式是正确的、靠得住的，但本质上还是一个泡沫，是一个无源之水，是无中生有的财富创造过程。随着房屋价格见顶回落，泡沫开始破灭。在这个过程中，美国次贷总规模12　000亿左右，其中10　000亿根本还不回来，无中生有创造出10　000亿的财富。以前是一个构筑泡沫的过程，现在是还账的时候。如果美国政府全部接过10　000亿那就万事大吉。但美国要采取市场化的方式，结果就是握有这些次贷债券的机构倒闭。因为金融系统是杠杆效应，它们之间有连带效应，一家金融机构破产会导致另外一家金融机构的资产关系恶化，之后就会一个接一个地倒下来。从开始的贝尔斯登、美林，到华盛顿互惠银行和富国银行等等，都出现了问题。

这次次贷危机最根本的原因并不是由于有多少金融机构倒闭，也不是由于国际市场上有多少次级债，而是由于以融资方式过度地给消费者融资，过度地使用金融工具，过度地产生市场流动性，从而导致了一系列问题。

华尔街危机危及全球金融局势（2）

金融界人士探寻中国境界应对之道

在以前的金融模式下，是直接由银行投资，但目前美国整个金融模式，是资金通过证券市场或者投资银行把钱转到消费者手上。所以其中任何一个环节出问题，都会引起其他环节出大事。在房价快速上涨的时候，什么问题都不会发生，一旦房价下跌，每一个环节都会出现问题。2007年1月，当时专家们认为次级债的影响也就是2　000亿或3　000亿的水平。这个数字和美国住房按揭贷款的总量相比只占很小的比例，但是这只不过是站在传统的商业银行信贷模式基础上的判断。但欧美国家的信贷模式和中国不一样，它是通过证券化的方式，把按揭贷款放出去以后，通过证券化的方式获得资金。证券化既可以把风险分散，也可以把风险无限地放大。这就是次级债危机最核心的东西。其中，有五个问题需要好好思考：

第一，经济增长要长期看还是短期看。　“9R26；11”之后，格林斯潘采取低利率政策，用低利率政策应对房地产发展是对还是错？这是不是引发后面危机的根源？

第二，过去，按揭贷款一直作为优质资产，是有一个前提条件的，那就是房价是上涨的。如果房价上涨，它是优质资产，当房价处于下跌空间，所有问题就都出现了。无论是在传统银行的信贷模式下，还是美国这样的信贷模式下，都面临这个问题。从传统银行的信贷模式来讲，房价出现下跌的时候，会把风险控制在比较小的范围内。

第三，金融创新问题。过去人们一直在强调金融创新是金融市场发展的动力。实际上金融创新和监管是关联的。在金融创新过程中，需要找到比较好的发展制度和监管的平衡点。

第四，房地产市场作为支柱产业，价格是不是可以永远上涨？一旦出现下跌，风险在哪里，会不会影响到经济发展？现在的核心问题是这几年房地产市场的快速发展，地方政府能掌握的资源多了，能买卖，能交易。所以，地方政府千方百计地把房地产市场的价格抬高。这样的行为，最后的结果一定会导致房地产市场产生比较大的泡沫，这是不可持续的。

第五，金融体系的问题。过去一段时间，以银行为主导的金融体系备受批评。但美国的金融体系是不是合适？我们有没有相应的基础来保证中国金融体系的健康运行？

经济现状

金融界人士探寻中国境界应对之道

中国经济也会下降

中国经济处于关键的转型时期。这次经济放慢和2004年前后调整的放慢看上去差不多，但实际上并不一样。上次调整是中国国内的调整，外部环境比较稳定。这次调整正好和外部的经济放慢重合，重合后有两种可能：第一种，如果美国经济马上复苏，中国问题会小很多。第二种，若中国国内需求大幅度提升，也能够防止经济下滑。美国经济复苏需要很长时间，刺激内需需要的时间也很长。

在过去很长时间里，我们总是说要经济转型，但是一直没有感觉到压力。重要的是中国经济规模发展到目前这个阶段，产生了两个很重要的大国效应：第一、中国经济增长很难再由快速增长的外部需求来支持；第二、大宗商品价格快速上升，经济快速增长很难不因此而下降。即使没有次贷危机的影响，中国的经济也会放慢，只是放慢的速度没那么快或者更加平稳一些。在外部需求放慢，大宗商品价格上升，生产成本上升的过程当中，企业利润受挤压就非常明显。

中国市场现在面临的问题还不是金融市场的问题，而是经济放慢的问题。如果经济放慢，中国资本市场尤其是银行业的不良贷款就有可能上升。虽然中国在海外的投资有一些损失，但这部分的影响现在看来还是比较小的，跟在海外总的投资规模相比，损失应该讲是在合理的范围之内，因为在海外投资总是会有风险。

通胀已成制约经济发展和悲观预期的主要问题

从内忧的角度来看，目前困境比较多，一方面要控制通货膨胀，另一方面又要理顺价格机制。我们的能源价格、粮食价格就比国际偏低，有人说要逐步放开，有人说要逐步与国际接轨。无论怎么样，目前中国面临着通货膨胀要控制，同时过低的价格要放开的问题，这是很难绕过去的困境。到底优先安排哪个方面？这是需要观察的问题，所以，没有盲目乐观的理由。

出口不乐观

出口在遭遇外部环境不利的情况下，肯定会是一个下降的趋势，目前增长放缓的趋势已经显现出来了。它会演变到什么程度？国家宏观调控是一个因素，出口要减少在GDP中的比例。

未来宏观调控需要关注的问题

刺激消费需要收入再分配，财富也要再分配

中国现在宏观政策是控制通货膨胀，保增长。这里面的重点还不是特别清楚，当然政府也在说刺激内需，刺激消费，但到目前为止，真正意义上刺激消费的东西并不多。有人做出几个判断：

1。中国的出口增长肯定会持续放慢，有的时候会有波动。

2。中国的企业利润受挤压有可能会持续下去，一些企业的破产是不可避免的。

3。中国财政压力会增加，财政收入下降，财政支出刚性增强。

由此看来财政上的选择不是很多，从刺激消费角度来讲，很多人倾向这样的财政组合，保持相对比较紧的货币政策，同时实施一个比较宽松的财政政策。财政政策主要的作用是推动结构转型，货币政策的主要作用是防止通货膨胀。

那么怎样来刺激消费呢？中国目前的消费不足是由两方面原因造成的，一方面，收入增长赶不上经济增长的速度，从老百姓的角度来看，相对整个经济来讲不是越来越富，而是越来越穷。另一方面，中国经济增长偏向于国家而不是老百姓。上游经济倾向于国有企业。油价调高最得意的是上游企业，老百姓投资回报能赶上通货膨胀就不错了，通常情况下连保值都做不到。要达到刺激消费，收入要再分配，财富也要再分配。

财富再分配里要求发展金融市场，股票市场是一种形式，更重要的是债券市场。美国资产证券化本身是一种形式，让老百姓持有更多的财富，但这种资产证券化有些过度，所以导致这些问题。目前在上游企业国有垄断的情况下，通过证券化的方式，让老百姓持有更多的债券，这样老百姓的投资回报可能会增加，对未来的收入预期趋于乐观，这样才会根本上增加消费。在这个转型过程当中，重要的政策从短期来讲是两个，一是减税，二是提高粮价，长期来讲是收入再分配和财富再分配。

简单总结一下，中国现在面临的问题可能需要比较长的时间才能解决。如果方向正确，经济下滑的风险会小一点。希望通过暂时的救市措施，稳定市场、稳定经济，目前的政策真正意义上决定了未来两三年经济的走向。

少防范外资抄底，多防范抽逃

很多人担心热钱会不会抄底的问题。但是，不要认为热钱的投资主体手里的钱都是一样多的。如果说前两年热钱很多，现在不一定有那么多钱去抄底，相反还可能会把在中国的其他资产卖掉。直到今年一季度，所有东亚经济体，除了韩国之外，对美元还是强劲升值。什么原因呢？韩国股市上，外国机构投资者所占的比例非常高，那些机构投资者在母国碰到危机，要赶紧在海外变卖资产，救母国，这样导致韩国的股市和汇市双双下跌。雷曼兄弟破产之后，资抽回的情况就会更多　。这样也就意味着在进行调控的时候要少防范外资抄底，多防范抽逃。

历年宏观调控回顾及解读

金融界人士探寻中国境界应对之道

2003年

2003年，我国实施了积极的财政政策和稳健的货币政策。GDP增长约117　000亿元，增长率为9。1％；CPI上涨1。2％。2003年中国实行积极的财政政策和稳健的货币政策，主要是基于保持宏观政策连续性和中国国民经济发展的内在需要。

天相投资解读为：　由于2003年初发生的SARS疫情，使得二季度经济增长明显放缓，但总体来看，上半年经济仍保持了较好的增长势头。下半年将是部分行业从疫情受损中逐步恢复的过程，全年的经济增长有望保持良好态势，宏观经济的向好对资本市场将构成较强的信心支撑。

2004年

2004年，国家继续实施稳健的货币政策，从积极财政政策开始向稳健的财政政策转型。GDP增长约137　000亿元，增长率为9。5％；CPI上涨3。9％。2004年上半年通货膨胀压力较大，　CPI和PPI反弹并回升。

天相投资对2004年宏观调控政策的解读为：判断前一阶段宏观调控的基础仍不牢固，抑制政府所主导投资的膨胀和投资体制改革的政策措施都还有待进一步落实。宏观部门会确认这样的信贷紧缩是有效的，这也意味着从紧的宏观调控政策还将延长。

2005年

2005年，我国实施稳健的财政政策和货币政策。2005年上半年，从央行公布的二季度货币政策报告来看，央行的货币政策略有宽松。下半年，央行认为通货膨胀压力依然存在奇　…書∧　網，大力放松货币政策的可能性很小。在基本维持货币政策基调的同时，央行在货币政策取向上更多倾向于利率市场化、金融市场建设和工具创新、加快推进金融体制改革等。

天相投资对2005年宏观调控政策解读：在基本维持货币政策基调的同时，央行在货币政策取向上更多倾向于利率市场化、金融市场建设和工具创新、加快推进金融体制改革等。加快制度建设，从而更好地发挥金融体系对经济增长方式转变的支持作用，仍将是央行未来一个阶段的鲜明政策方向。

2006年

2006年，　继续实施稳健的财政政策和货币政策。GDP增长209　000亿元，增长率为10。7％；CPI上涨1。5％。2006年，中国的宏观政策总体上保持稳定。根据央行一季度的货币政策报告，央行明确提出物价上行风险大于下行风险，理由是上游产品、资源、劳动力成本、大宗商品价格的推动以及社会流动性过剩。

天相投资对2006年宏观调控政策的解读为：中国经济结构性矛盾凸显，预计调控政策将陆续出台，但是调控政策力度不会超过2004年。宏观政策以预调、微调为主，以市场化手段为主，以政策组合形式展开，出台时机将相机抉择。汇率改革是货币政策的重中之重。

2007年

2007年，　继续实施稳健的财政政策和货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”。GDP增长247　000亿元，增长率为11。4％；CPI上涨4。8％。2007年央行实行稳健的财政政策和从紧的货币政策（6次加息、10调整准备金率），防止经济增长过热是政府宏观调控的重点。

天相投资对2007年宏观调控政策的解读为：从抑制需求膨胀角度，央行从紧的货币政策基调不会改变，而在调控的力度和节奏把握上也会根据国内外经济形势的变化，保持灵活性，避免过度紧缩而导致经济大幅波动；从供给层面，各部门调控之间需要加强协调，尤其是针对目前农产品价格上涨的问题。总体上，近期央行的调控基调仍然延续“双防”导向，控制通胀仍是调控的重中之重，而从紧调控也将保持灵活适度。

2008年

2008年，在我国实行稳健的财政政策的同时，实行从紧的货币政策。2008年，两会的工作报告中，明确控制物价上涨是政府的首要任务。2008年总体的政策思路是从紧的货币政策和稳健的财政政策。主要是针对投资增长幅度过快、货币和信贷增长过大、外贸的顺差增长过快的问题。

天相投资对此的解读为：2008年更为重要的任务是保持经济的较快稳定增长；信贷规模控制应有灵活性，加息需谨慎，财政政策应偏积极，推动投资和消费的稳定增长；通过人民币对非美元货币如欧元、英镑、日元等适度贬值部分抵消外需放缓对国内出口的冲击；更为重要的是，积极调整经济结构，推出保护和促进中小企业发展的政策、从而保障就业以及经济发展的可持续性。

经济困难需克服，宏观调控遇挑战

金融界人士探寻中国境界应对之道

适应中国经济平稳增长

2008年，两会的工作报告中明确指出控制物价上涨是政府的首要任务。2008年总体的政策思路是从紧的货币政策和稳健的财政政策，但在全球金融风暴的背景下，经济的增速会怎么变化呢？

投资者都应该关心如此大的金融风暴过后全球金融格局发生的变化，因为金融版图要重新来绘制。作为发展中国家，在金融领域里中国也在不断发展。中国需要参与重新布局，参与游戏规则的制定，这是非常重要的。全球的金融游戏规则，包括贸易规则，过去都是强者说了算。后来有了WTO，这些弱势的发展中国家，在国际贸易中间有了自己的谈判平台，规则制定就有了平衡。从保护自己的利益角度出发，中国应该好好地研究后次贷危机时代，金融格局究竟是怎样的？金融制度要发生哪些变化？哪些金融规则要重新制定，保护自己的利益，同时又不损害别人的利益？在这样的基础上，中国需要做很多的功课。

金融风暴对中国经济的影响，不是仅仅买了美国几只债券或者遭受了一定的外汇损失的问题。至少从目前的角度来看，在华尔街震荡得很厉害的时候，所谓的那些金融资本，是不是像上一轮金融风暴一样流进新兴市场国家。比如石油价格又高了，在震荡过程中间，对于金融资本流入要特别关注。热钱对新兴市场国家，对中国并不是很有利，所以要关注它的流向。在美元也不是很稳定，石油价格上上下下，全球通货膨胀的情况下，七十多个国家的通货膨胀率都在两位数以上，中国在稳定的过程中间，通胀的压力还是有的，就是所谓输入型通胀压力。

美国在进行最后一搏

美国7　000亿美元的救市计划将是历史上最大的一个救市计划。仓促出台救市的原因有两个主要原因：第一，雷曼兄弟破产，需要出售大量资产。如果没有一个新的计划，新的钱进来，市场资产价格有可能大幅度下跌，有可能导致更多的金融机构破产。第二，和美国的经济基本面有关系。如果次贷危机继续发展，对经济基本面有影响，比如经济放慢，收入下降，会影响到美国消费者的信用卡还贷，甚至影响到商业银行。这样的扩展，有可能根本上拖累美国经济，使得美国经济进入衰退。在这样的背景之下，美国政府出台了历史上最大的救市计划。

但这个方案能不能成功？《财经》首席经济学家沈明高曾写了一篇文章叫“美国最后一搏”，不是美国一点机会都没有了，只是这个钱花出去，美国的财政赤字就会有上万亿。美国去年的GDP是30　000多亿美元，赤字接近美国GDP的10％，现在日本的赤字大概就在10％左右。过去十年里，其他国家都在蓬勃发展，但日本经济还没有起色。如果这个经济方案失败，也许美国会步日本的后尘。从财政赤字角度来讲，有一些佯死的地方，使美国政府救市的能力大幅度下降。

美国7　000亿资金基本是用好钱换坏钱，7　000亿资金把不良资产置换出来，7　000亿新的资金可以在市场上流通。现在一个关键的问题是这些好钱会去哪里？如果美国这些救市计划能够稳定投资者的信心，导致资金回流，这是一种最好的结果。但短期之内，市场没有确认触底之前，投资者很难大幅度把资金投到美元资产上面去。

从短期来讲，新投进去的美元资产离开的可能性还很大，目前石油价格反弹到120美元左右，流入到新兴市场的资金还在增加。除非美国经济已经见底，这些资金才会逐步回流到美国。

A股的价值中枢（1）

金融界人士探寻中国境界应对之道

次贷危机所导致的华尔街金融局势变得愈加动荡，包括中国在内的亚洲国家的股市也因此经受着考验，尽管它们所依据的经济基本面在事实上并没有太大的关联度。因此，很多人开始发问，中国股市与美国股市到底有多大的关联度。如果美国股市从此一蹶不振而持续走熊，那么中国股市的价值中枢究竟在何方？

华尔街投行狂抛A股

据统计，2008年第二季度，华尔街五大投行及旗下的基金管理公司共持有25家中国上市公司股票，全部为A股，总股数为215　475　993股，持仓量仅为高点时的30％左右。而就在中国政府宣布印花税改单边征收等三大利好消息之后，在A股经历了相当长时间低迷之后的井喷之际，QFII云集的中金席位通过大宗交易系统低价狂抛大盘权重股。宝钢股份、招商银行和中国联通3笔大宗交易，其卖方为中金公司上海淮海路营业部，合计抛售金额达6　517万元。数据显示，2008年9月12日至9月18日，中金席位买入4。65亿、卖出10。49亿，资金净流出5。83亿。这是否是华尔街五大投行大肆抛售所持中国股票以求自救，尚不得而知。

雷曼兄弟破产对中国的3个影响

雷曼兄弟宣布破产后，华尔街危机到底在多大程度上影响中国？华尔街危机对中国的影响不是直接的。它的影响会通过3个渠道：

1。影响到相当多债券的评级，也就意味着当这些债券开始降级的时候，如果我们持有这些债券，我们就不得不分担这个损失。

2。雷曼兄弟为很多结构性金融产品提供最终担保，这就意味着当最终担保人破产了，当初为客户提供保底产品的中介机构就不得不承担这种风险，这时候就会爆出中国金融机构甚至包括基金涉案。

3。当雷曼兄弟倒闭，全球债券市场会迅速萎缩，这样放大倍数的衍生产品会突然间缩小倍数。雷曼兄弟的长项是做裸空，现在裸空已经被列为禁止性的交易，也就意味着现在还在市场上的裸空交易必须平仓，平仓则意味着更多的亏损。

这是一场金融震撼，这场震撼才刚刚开始。所以，从这个意义上说，中国银行股的下跌虽然和雷曼兄弟没有直接关系，但它却拉开了中国熊市下半场的序幕。同时，我们又不得不关注全球债务危机将来的走势，如果回顾一下当年的拉美债务危机对巴西、阿根廷这些国家所产生的摧毁性的打击，就知道这场债务危机的深度和广度是我们现在所无法估量的。

探秘A股的价值中枢

和讯首席分析师文国庆对中国18年股市进行了长期分析，他认为，如果不考虑瞬间波动，根据3　000多个交易日计算出的长期价值中枢，和中国名义GDP增长耦合度非常高，平均误差不超过0。78％，但瞬间偏离度极高。价值中枢是一条曲线，具体的股票走势波动特别剧烈，偏离度最高会高出300％，最低会低出50％～60％。现在的中国股市就处于这个时期。目前中国股市的价值中枢，大致就在3　980点附近。但是市场可以远远超出这个价格。2007年的6　124点远远超出了价值中枢75％。目前市场的连续下跌肯定是低估了。但是当各种情况缓解以后，股票市场总有一天会向着价值中枢附近靠拢，价值中枢就是一个长期的平均值，股票指数和名义GDP的关系长期来看就是这样的对应关系。

A股市场全流通下的估值变异

从6　124点下来，A股市场跌幅之深、时间之快，在大国经济和大国股市之中实属罕见。虽然外部环境、宏观经济等方面确实出现了许多复杂的情况，但市场应该已经将这些因素按照最坏的预期进行了充分的反映。对于这样的下跌，市场上一种普遍的观点认为，在A股市场进入全流通状态之后，估值方法和实际的结果都出现了巨大变化。

历史数据显示，在股权分置时代，整个A股的市盈率围绕20~40倍市盈率波动，但是随着股权分置改革的结束，大小非将逐渐解禁上市交易，奇書com网它们持股的成本大多数只有1元，如果算上每年分红，一些大小非的持股成本甚至是负状态，一旦上市流通，将大大降低整个市场的平均成本。从总量来看，高达十几万亿元的流通市值上市后，即使最大的机构投资者的资金总规模也仅仅只有几万亿元，显然A股的估值中心将下移。这也就意味着，A股的整体市盈率将长期在十几倍区域波动，与国际成熟市场差距也将缩小到可接受的范围。

A股的价值中枢（2）

金融界人士探寻中国境界应对之道

大小非冲击波有多大

当中国A股市场真要步入全流通时代时，怀疑再度泛起。因为许多人将沪深股市今年以来出现暴跌的原因怪罪于“大小非”的减持。股改之前，中国A股市场流通股数量大约只占总股份的三分之一，一直被视为一个小型的“游泳池”市场。现在，三分之二股份要变成流通股，人们感到紧张是可以理解的。

宏源证券研究所所长程文卫认为，“大小非”问题首先要把大非和小非分割来看。从数据统计来看，大小非解禁完了以后有几个特点要关注：

在“大小非”减持过程中，小非减持数量多于大非，基本是大非的两倍。

把大非和小非都作为投资者来说的话，他们中起码有一半以上认为自己所投资的企业具有长期投资价值，并不希望在这个价位进行减持。

我们不要把这个问题简单化，认为所有大小非会不计任何成本全部减持，这么看问题太片面了，而且会影响投资者的心理。

央行前任副行长，人大财经委副主任吴晓灵也认为“大小非”对市场的冲击远不如想象的严重，国有控股上市公司在解禁股中占绝对多数，达到71。75％，控股股东套现比例并不算太高，只占23。04％（参见图3—2）。并且，随着市盈率的回落，“大小非”减持动力在减弱。对于后市，她建议推出融资融券和股指期货，改变市场单边行情，减少股价过度波动。当然，开展融资融券业务要严格限制向银行融资的比例，衍生交易要限制杠杆比例。

融资融券——“A股拯救计划”的关键“棋子”

2008年9月18日出台的三项措施，被看做是重量级的“救市”举措。随后投资者的“胃口”被吊了起来，他们都在期待后续措施——融资融券、T＋0，等等。猜测很多，就在路透社9月24日称融资融券方案上报后，彭博资讯26日报道称，中国国务院已批准监管机构允许保证金交易和卖空交易的计划。10月5日，证监会宣布将开展融资融券的试点工作。但在华尔街“海啸”并未结束、宏观经济面并未明朗的今天，选择与政策博弈的投资者们，信心仍很脆弱。

融资融券被市场寄予厚望，它的启动将为市场输入新鲜的资金血液，这点将会对市场产生积极的作用。对于市场中的存量资金而言，融资融券业务无疑有效地提高了其流动性，放大了资金的使用效用。而信用交易制度也为银行中累计不少的流动性释放到股市提供了一条新的途径。

但问题是，在目前A股如同黄叶飘零的这个秋天，融资融券的出台能在多大程度上扫走A股的阴霾？许多分析师认为，监管部门将会先允许“融资”，“融券”则要滞后，因为“融券”可以做空，对股市的杀伤力很大，不会同时推出。也可以理解为，融资的宽松度较高，而对融券则会严格一些。分析师们提示，对于当前的券商股行情，不能排除庄家借机炒作的可能性。唯一可以确定的是，国家将来一定会推出这个制度，因为这张“牌”对稳定股市很有帮助。

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金融界人士探寻中国境界应对之道

第1章　　华尔街之殇

被次贷击倒的华尔街

华尔街危机危及全球金融局势

华尔街的蝴蝶是否会扇〃起中国的金融风暴

热点问题专家谈

特别收录

第2章　宏观调控之路

经济现状

历年宏观调控回顾及解读

经济困难需克服、宏观调控遇挑战

经济学家、学者谈中国经济

第3章　中国股市估值之谜

A股的价值中枢

A股市场各主要行业的估值

专家观点

附录1　　华尔街困局与中国经济研讨会专家语录

附录2　　金融风暴大事记

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