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金融与现代化-第4部分
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场的尊重，并可强化市场的实力，从而加强公众的信心以及监管机关的信誉。
3．公平公正的竞争市场——解除准入壁垒
中国资本市场及其有关的监管制度应该提供对投资者、发行人及中介机构都同样公平公正的市场。小型和大型、国内和国外的参与者都应该享有参与市场的同等权力。所有参与方在全面参与自然竞争的过程中将争相仿效世界一流的典范，加强竞争能力，从而加快市场发展。市场上不应该有任何参与方或特殊团体能获得较其他各方优惠的待遇。制定严格的禁止操控以及保障少数股东权益的规则是有效市场的最重要基石。此外，发行人必须能够基于其本身的经济及商业评估自由作出有关资本市场活动的决策，如股票或债券的发行时机、地点、规模、价格等，同时发行人有权独立地自由地选择与聘任投资银行等中介机构，不应受到政府或监管当局不合理的行政干预。同样，投资者应有权自由选择任何证券种类，对资产分配自由作出决定，而不受任何限制。
中国市场应该容许国内发行人及一些高质量的跨国企业（发行人）参与。组建基金管理行业（部分通过中外合资）将加强投资活动的专业性，从而降低市场波动及加强公司管治。国际性的金融服务机构以市场中介机构、经纪及托管人的身份参与市场对于建立中国市场的专业信誉也至关重要。
实施步骤
1．股票市场
中国股票市场在过去的10年中取得了巨大进步。中国拥有在日本之后亚洲第二大市值的股票市场。但是，还有很多重大的方面（如制度建设和监管等方面）需要改善。
（1）历史遗留的问题
① A/B股市场估值过高
中国国内股票市场的估值平均市盈率为60，显然过高。股市的估值看来已和基本面不符。对证券发行的行政审批与限制、市场的过度投机心理与非理性亢奋、散户主导、缺乏机构股东基础和期货市场以及个别机构或人士对市场的操控，都导致了市场扭曲，引致了证券供需严重的不平衡。如果不对市场进行重大的改革，这种过高的估值水平将是最难解决的问题之一。但是，正如下面所讨论的，在任何市场，处理市场价格决定问题最为合适的办法就是大量增加高质量的发行，从而加大中国股市的规模与流动性。
② 高质量股票发行稀少
股市被低效率的国有企业当作低成本融资的场所，许多上市公司在首次公开发行前后都没有进行基本的重组。很多新发行股票在开始时质量就很低，而尽管业绩很差却没有被摘牌。现在已开始采取一些步骤改正这一情况。 。。
中国资本市场的发展思路（7）
③ 需求—供应不平衡
只是在最近才取消的上市配额制，长期以来严重限制了中国股市新股票的供应。但行政审批制继续构成了新股发行的主要障碍。大股东的股票——所谓国有法人股——不能上市交易，上市公司的自由流通比率只达到30％。中国股市的股票首次公开上市都通常得到大量认购，因为新股票的数量通常不能满足中国投资者对持有股票的需求。投资者的过度需求往往导致二级市场不现实的高价格水平。
④ 个人投资组合缺乏多样性
中国有世界最大的私人储蓄率。传统的中国价值观，鼓励为未来储蓄，造成了高储蓄的现象。但是，缺乏投资渠道妨碍了这些资金的高效率使用。中国公民不允许投资于海外的股票和债券市场。同时，国内市场提供的金融产品又极为有限。缺乏投资渠道导致个人投资组合缺乏多样性，进而又导致国内股票市场估值过高。尽管政府最近也在鼓励住房和个人汽车市场的消费，但是大部分零售资金还是流向股市。
⑤ 基金管理公司和证券公司的专业水平较低
基金管理公司和证券公司的整体专业水平有待提高。关键是要为金融中介机构建立国际接受的专业标准，再进一步毫无偏差地执行这些标准。同时鼓励竞争，优胜劣败，通过市场约束的力量来促进行业水平的提高。
（2）统一的证券市场
为中国的资本市场及其完全开放作准备，国内的证券市场需要逐渐向外国机构投资者开放，这一过程在一些新兴市场如印度，韩国及中国台湾地区得到了成功应用。同样，中国也应当考虑尽早允许境内投资者投资外国证券，从而实现投资组合的国际多元化，分散风险，提高预期回报率。详细的建议如下：
① 引入让外国投资者投资于A股的方法，如通过“合格境外机构投资者”（QFII）机制。
② 创造A、B股合并的条件。由于短期对市场的潜在影响，也要考虑下面一些重要因素：
？ 保护中外投资者投资于B股的外汇资产。
？ 国内投资者应该可以有替代地选择投资外汇资产，平衡满足投资者对于回报的要求和有效使用硬通货帮助中国经济发展的需求。例如，利用反向的“合格机构投资者”或者“合格境内机构投资者”（QDII）机制让符合条件的中国机构投资者代表零售客户投资外国证券。
？ 清晰描述外国投资者在中国国内资本市场的角色。
？ 吸收没有相应的A股可转换的B股的计划。
A、B股市场合并的一个有效方法是用一个回溯比率，当比率小于1时，用“平分差别”作为溢价。使用回溯比率把B股转换成A股的优点是简单并提供合理的补偿。可考虑使用30天平均股价作为比率衡量标准，这样就排除了任何B股公司单独一天的不佳表现。我们认为这种回溯比率的方法是最简单最公平的整合方法，这将使从公布合并到股份转换期间，中国国内资本市场所受影响降到最小。
？ 允许H股公司和红筹股公司在A股市场上市。这也是提高国内股票市场上市公司质量并使过高估值得以适当修正调整的实际手段。
？ 允许跨国公司的中国子公司和中外合资企业在国内证交所上市。
？ 允许外国证券公司和资产管理公司积极参与国内市场。
？ 允许发行和国内上市股票相关的海外现金结算的股票期权或认股权证，这是在一些新兴市场广为采用的允许资金间接流入的渠道。 。 想看书来
中国资本市场的发展思路（8）
（3）上海与香港
就中国的主要证券交易场所而言，上海将成为重要的国内金融中心，而香港将持续作为中国企业进入国际资本市场的门户。我们并不认为上海和香港的竞争是零和竞争，因为每个城市都有其独特之处和竞争优势。中国经济的大趋势将促进对金融服务的需求，给两个城市以大量机会。香港的法制、透明度和良好的监管基础设施可用于帮助上海提升自己提供增值金融服务的能力，向更多的国内企业和个人投资者提供服务。资本市场开放和发达的信息技术的使用将使地理区分毫无意义。中国大陆的增长机会和香港的监管框架天然互补，提供了金融市场合并整合的潜力。可以预见，这一合并后的市场将必然是未来10年世界最大的金融市场之一。
（4）上海和深圳证券交易所的合并以及国际结盟
上海和深圳交易所合并将会大大节约成本，因为：① 资本投资活动的规模经济效应；② 减少重复资源的消耗，包括产品开发、技术进步、促销、管理、后线活动和风险监管等；③ 重复功能的合理化；④ 整合形成单一的经营管理。另外，合并也将是扩张运营规模的第一步，并为进一步的国际扩张建立坚固的基础。现在的行业环境发展趋势的关键一步就是国际联合和联盟，随着市场和投资活动的充分国际化，这为越来越整合的行业提供了显著的协同效应和竞争优势。
2．债券市场
和国内储蓄规模（接近6兆人民币）以及股票市场相比，中国国内债券市场规模小（流通量为5 550亿人民币）。公司债券市场更只是人民币债券市场的10％。由于缺乏固定收益产品投资渠道，大部分储蓄都保留为银行存款的形式，这对长期的经济增长并没有形成足够刺激。如果建立良好的固定收益债务市场，居民储蓄可以流动起来为经济提供极为需要的长期资本，推动经济高速增长。
显然，中国需要更大、更活跃的政府国债、地方市政债和公司债券市场，与其他市场一起向投资者提供从银行存款到股票等一系列风险/回报不同的组合工具，以及不同到期选择的收益曲线。
我们建议中国发行短期（1～12个月）、中期（1，2，3，5年）和长期（10年及以上）期限的政府债券，建立“无风险”基准人民币利率收益曲线。同时采取措施提高二级市场流动性，从而提高市场的风险承受能力。这些措施也能促进债券衍生市场的发展。
公司债券的发行也应该鼓励以期限匹配的无风险利率为基准，加上与发行人信誉水平一致的风险溢价来估值，从而产生“相对估值”的文化。市场应通过鼓励国内评级公司的建立以帮助建立相对估值文化。市场可以按行业分开，从而促进“相对估值”可比性。例如，公共事业、交通运输、工业公司、银行、金融公司和国际发行人。这一基准过程将帮助中国建立固定收入债券市场，提供一定的深度和能力解决不良贷款、银行业改革和公司长期资本需求。
建立功能完整的债券市场，必须具备下列先决条件：
（1）管理破产、资不抵债，尤其是处理有抵押和无抵押的债权*利的清晰的法律框架。
（2）独立的清盘人专业机构和受过破产案件处理专门培训的法官。
（3）有效的信贷评估系统和广泛的市场研究。
（4）有适当的技巧和受监管的银行系统以外的中介，在交易所以外运营债券交易系统。 。。
中国资本市场的发展思路（9）
（5）成熟的专业投资银行所具备的承销能力。
（6）广泛的公司发行人（包括在香港上市的中国内地公司）：
（7）建立债券市场协会，在证监会的监督指导下设立行业标准、文件标准。
（8）开发新产品满足具体的市场需求，包括以下6个方面：
① 银行资本金结构：普通股，优先股，一级和二级资本金，附属债券、证券化、资产/负债管理，信贷衍生工具。
② 房地产按揭贷款市场的流动性：证券化，销售/回租，抵押等。
③ 公司部门：投资和非投资级别的债券，评级机构。
④ 不良贷款解决/处理：信贷增级，证券化，抵押管理。
⑤ 项目/基础设施融资：证券化，债券发行（分开的现金流，应收账款抵押的融资）。
⑥ 掉期市场：人民币利率掉期，人民币/美元交叉掉期等以为银行、公司和外国投资者套期规避风险。
3．创投市场
目前，中国市场对刚起步的科技公司和外资实体（中外合资企业及外资企业全资子公司）在筹集资金方面存在限制。缺乏上市退出的渠道是中国私人股权投资的主要障碍。虽然中国具有科技产业的发展潜力，但创业投资在中国发展缓慢，一个主要原因就是缺乏上市的渠道。据估计，中国目前已经有几百家新兴科技公司。它们若能够进入国内资本市场，便能协助中国吸引更多私人股本投资。活跃的创投业将会进一步促进中国科技产业的增长，并扩展中国的资本市场。
4．并购市场
企业并购有助提高股东价值以及强化对公司管理层的监控。设定并购条例促进上市公司之间以及上市公司与非上市公司之间的并购和敌意收购活动是不可或缺的步骤。欧美的并购经验提供了有力的先例。对所有股东的保护和平等的待遇是并购中必须考虑的重要因素。蓬勃的并购活动对于提高资本市场效率和推动中国企业迈向世界级规模将有着巨大的积极影响。
5．机构投资者基础
建立机构投资者的基础，关键是迅速发展专业投资管理行业，包括退休养老基金。当机构投资者群体壮大后，将不但能够增加资金的循环，而且能够降低市场的波动性，从而促进投资的多元化以及产品的稳定性，并且利用机构股东的影响力促进企业的公司治理。
作为未来的步骤，政府应该鼓励各方积极参与这个行业的发展，参与者应包括金融服务实体（证券公司）、资金实体（保险公司）以至具有分销能力的实体（银行）等。鉴于这个行业刚刚在中国起步，政府应该把握这个宝贵的机会，致力把该行业发展为一个透明度最高和最完善的行业。政府应该严密监管该行业向零售和机构投资者以组合及独立账户形式提供的产品，初步提供的产品不需非常广泛（股票、债券、平衡产品组合及现金），随后可扩展至包括范围更广的其他风险缓冲产品，如国际股票和债券以及市场中性的产品（长期/短期）。在这些过程当中，中国证监会必须制定条例，并且由投资管理公司内部独立的风险管理及法律功能单位执行这些条例，积极保障投资者的权益。这些手段将会是建立一个谨慎的个人及机构投资者基础的蓝图最合适的起点。
就此而言，中国必须迫切执行的是养老体系改革。一个拥有资金累积、私人管理、缴费确定型的退休金计划必须提供个人退休账户作为主要的构架，利用国际最佳惯例如美国的401K系统，智利的退休金体系以及近期在香港特别行政区执行的强积金计划作为参考。不同的退休金改革战略对金融行业发展的影响相差甚远。一个“现收现付”的体系有可能对储蓄造成负面影响，从而阻碍金融发展。反过来，中国采用个人退休账户的计划将会大大刺激资本市场发展。
中国资本市场的发展思路（10）
与退休金改革有关的其他重要事宜便是退休金投资组合的扩大与风险的分散。德国及意大利已把退休金组合从纯债券分散到其他投资工具。很明显，国内股市将会成为退休金的下一步投资目标，而国际股市也可以成为考虑目标。
6．中介机构
中国证券行业将需要进一步发展，以在成熟程度、专业技能、资本充裕率和合规标准等方面达到国际先进水平。
近几年有关证券业的种种违规操作，市场操控，非法挪用客户保证金以及证券诈骗事件大大毁坏了中国股票市场的声誉，动摇了国内外投资者的信心。在过去两年，中国证监会已致力在这方面进行了许多工作。但是，政府应该继续优先提高证券行业的专业规范与标准，并持之以恒地执行这些 标准。
鉴于中国入世的考虑，这个过程将会通过国际金融机构的直接参与得以促进。若没有外资金融机构的参与，中国资本市场将会很难在短时间建立应有的信誉。
在适当时候，我们建议政府允许部分外资金融机构进行以下项目：
（1）管理及承销人民币债券及股票发行项目；
（2）担任中国公司国内及海外证券交易及发行的顾问；
（3）以合理的资本投资，在中国成立全资或控股证券行或经纪行；
（4）在中国成立全资或控股托管业务；
（5）成立资产管理公司。
7．技术创新
由于电子交易系统在发达的股票市场越来越受欢迎，其作为传统交易方式的替代方式的可能性越来越大。因此，为了提高竞争优势，维持在亚太区金融市场的主导地位，中国证券交易所及市场必须加快速度，发展具创新性的、便于使用、面向大规模交易的电子及网上交易系统。亚太区内的股票交易所都已相继展开了电子交易系统的提升工作，发展开放和拥有分布广泛的分销能力以及结算服务的电子系统。分销范围广泛的电子服务将会是股票交易所未来的重要服务项目之一。
举例来说，澳洲股票交易所采用了一个进取的战略（项目名称SEAT97），积极开拓交易所在电子通道和开放的界面设备的能力。交易所也安装了新的基于视窗系统的交易员工作站软件。这软件具备多种任务功能。因此，澳洲交易所每日由投资者通过互联网执行的交易额从18个月前的微不足道上升到目前的10％。
香港联交所一直紧随澳洲交易所的战略举措。近期香港联交所加快了开放分销系统的接入工作，该系统最终将会允许经纪行（包括从海外办事处接入）把整个交易系统与市场连接。预计香港联交所将会继续作出创新的决定，而联交所技术领先的战略将会继续成为其竞争的优势。
中国资本市场必须争取技术上的领导地位，不可以让其他股票交易所专美，否则将失去竞争优势。尽快开发电子通道和开放界面平台将是一个可行的办法。此举需要一个能够提供公开和灵活平台的解决方案，而这一平台需具备强劲的清算和支援设备，以吸引及保留世界一流投资者。为了争取技术上的优势，中国政府应和世界上先进的技术系统及软件/硬件供应商建立紧密的关系，从而汲取技术持续的演变所有阶段的重要经验。除了作为最终产品的买家跟随其他国际交易所广泛购买这些科技服务外，中国市场在技术的范 畴——从设计到应用——可以更具创意，更为领先。拥有高水平的金融及技术将会是任何市场成功的主要因素。
中国资本市场的发展思路（11）
值得注意的是，对全球交易所造成威胁的行业趋势是电子交易平台的使用，该平台允许市场参与者越过交易所的交易服务便能达到目的（更有可能越过交易所的结算及清算等分支服务）。因此，中国应该尽早采纳电子媒介，并促进交易系统的灵活性（及开放建筑），正如之前提及，赶上市场的转变，把握随时出现的契机。
8．产品及服务开发
（1）开放而灵活的技术平台。新上市项目及新产品/服务不断的出现是投资者选择交易所的主要原因，而不断提供具有吸引力产品的基础是交易所内部的“技术生命力”。在这个金融市场及金融产品瞬息万变的新时代，“亦步亦趋追随别人”的战略（即跟随其他交易所的最佳产品意念）只会短暂刺激股票的交易量。因此，中国市场的主要重点必须放在系统的基本因素。一个开放、迎合新产品的平台必须能够充分利用结构极为灵活的技术基建和构架，并且能够即时实现创新的产品意念。
（2）具体的产品/服务意念：中国可以将自身定位于多元化产品服务的提供市场，从而形成一个自创产品/服务的系统。
一个值得注意的范畴便是衍生工具市场，预期这一市场的增长将会通过提供综合和结构精密的产品（即股票相关证券、认股权证及基于指数的交易产品）以及其他衍生工具而超越资金市场。组合及衍生工具产品的交易将会为中国金融市场带来巨大的流通量。以未来中国证券市场的庞大规模，中国资本市场与其他国际性及地区性市场正面竞争并非难事，以下尖端技术产品/服务意念的例子可能适用于中国市场。
① 自动申请上市过程：电子上市申请系统以及电子汇报系统将会大幅提高效率，削减成本以及处理的时间，因而得到各股票交易所的广泛欢迎。
② 认股权证产品：提供海外指数期权交易、单一或众多海外股票的认股权证交易。这一巨大商机，尚未为国内任何一家交易所完全实现。
③ 地区性指数期货产品：目前市场并无MSCI日本以外的亚洲指数。中国正好可以填补这个空间，以满足客户需求，从而把握由此而来的增长。
9．结算结构
高效快速的结算和清算系统可提高资本市场的稳定性，并大大减少其既有的风险。这些系统也可减少与证券发行有关的波动。
1989年，多个金融服务行业的成员组成了“三十国集团”（简称G30），目的是审查全球现有的结算和清算系统。G30就这些系统的规范化提出建议，同时为行业设定标准及目标。
目前上海和深圳交易所仍未符合其中几个标准，特别是与T＋1结算有关的标准1、与证券借贷有关的标准8以及建议采用ISIN数字的标准9。
中国可以考虑建立符合国际证券服务协会（ISSA）建议的结算和清算系统，内容应包括几个方面：
（1）证券系统需要对其用户和其股东负责，以及必须提供有效的低成本处理服务。服务的价格必须公平。
（2）允许选择采用互动的网络接入。这样可以应付高峰业务量而不会降低服务素质，而且必须有充足的容量，能于每一个工作日在短时间内恢复运作。
（3）遵从“国际证券序号编排过程”（ISO 6166）及统一采用ISO 15022 标准发放所有证券信息，从而实现高效、迅速的结算操作。应用系统和程式的结构应能便利所有参与方之间的公开交流。txt电子书分享平台
中国资本市场的发展思路（12）
（4）中国的资本市场应旨在通过保障参与方免受因结算未奏效而带来的金融风险，并确保上市公司遵守企业管治和股东权利等政策，确保建立清晰的规则，保障投资者利益。
（5）采取措施降低中国证券系统的主要风险，包括：
① 实行在付款后即发送证券。
② 采用交易日期加上一个结算周期的形式，降低运作风险。
③ 通过允许适量的股票借贷、交叉抵押及股票回购和对销，尽量降低对资金和流通性的限制。
④ 执行无实物证券的结算。
⑤ 设立强制*配对和结算措施。
（6）鼓励中国证券系统的融合（不仅是在中国境内，也包括与其他地区），以消除营运风险、降低成本和提高市场效率。
（7）投资者必须遵守中国证监会规定的监管条例，这是构成证监会尽职调查程序的一部分。另一方面，投资者亦应受到公平的待遇，特别是在股东权利及双重税务协议的优惠安排上。
（8）中国的法律和监管条例应能确保客户的资产与交易商及其托管人的主要资产进行分隔。在后两者发生破产或类似事件时，不可用客户的资产来清偿。
（9）为了进一步加强对投资者的保障，证监会和各市场应致力于以下几方面：
① 确保所有跨境项目适用的法例清晰明确。
② 寻求就证券交易纠纷的裁定权达成国际协议。
③ 确保法律对权益拥有人的全面保障。
④ 加强证券法例，既保障被抵押人的权益，也保障有关客户的资产。2001年10月1日施行的《中华人民共和国信托法》是迈向上述目标的重要一步。
10．会计及披露
中国公司的会计标准和披露状况普遍欠佳，以致国内和国外的投资者皆无法适当地评估这些企业的财务表现，形成重大的投资风险。
中国宜逐步使国内的会计标准与国际惯例（如ISA）一致，在中国建立一套健全的“审计文化”：
（1）允许主要的外资审计公司在中国经营业务，无须先与中国伙伴组成合资公司。
（2）在证监会或财政部属下设立一个类似美国FASB的机构，负责提 出及对外沟通新的会计条例建议。此机构应由熟谙国际会计标准的专业人士主理。
（3）鼓励大学培养更多熟练的注册会计师。
（4）积极参与有关会计标准的国际讨论，更积极主动地执行国际会计标准。
（5）制定更严谨的披露要求，促使上市公司的财务汇报尽快过渡为季度制。
（6）参考所有其他主要市场，包括欧美和中国香港，引入一套新的证券发行程序。由投资银行来协助准备文件呈交证监会，代表企业进行上市申请。若符合上市披露及透明度的要求，则上市应获得自动批准。
（7）发行人需履行与国际标准相一致的持续汇报和披露义务。
11．法律和监管框架
上文已就建立强大、高效中国资本市场所需的法律和监管框架作了讨论。一言以蔽之，中国必须制定一个稳健、清晰的证券和资本市场法律监管框架。此框架应建基于1999年开始推行的《证券法》。此外，应进一步加强中国证监会的权力，巩固其独立及权威的地位，令其有足够资源及专业人才监督及执行法规。
必要的改革措施应包括：
（1）确保适用于证券、抵押权益和对资本市场运作成功非常关键的配套产品（包括衍生和外汇产品）的拥有权及其转让的高度清晰的，具强制性的机制（包括国际司法/仲裁裁决之强制执行）。 。 想看书来
中国资本市场的发展思路（13）
（2）建立人才充裕及有权威的破产法庭，执行清盘及破产制度。
（3）制定与其他主要资本市场一致的国际披露和汇报标准。
（4）利用适当的规定避免投资者和金融机构操控或滥用市场。
（5）提高对市场中介机构的财务资源和资本金充足率要求，以加强这些中介机构对破产和内部风险的防范。
（6）为因另一方违反披露和汇报准则而受害并追讨赔偿的投资者提供充足的补偿。
海外机构应获准成立全资拥有或控股的证券公司，承办中国企业发行的国内和国际证券。增加外资机构的参与可加速国内市场采用国际标准和国际惯例的进程。国际金融机构的参与也可提高中国资本市场的信誉和地位。
对跨境投资的限制也需进行改革。初步可制定一个针对海外的“合格机构投资者”计划，视投资者的规模或参考海外的监管规例而制定最低的资格标准。其后可逐步放宽这些标准，扩大参与的投资者层面，扩大境外流入国内市场的资金规模。
证券市场法律和监管制度的改革应配合证券权益及清盘和破产法的执行，特别是关系到有抵押和无抵押债权人的权益以及（以可核实的形式）产生及行使抵押权益的法例。这可促进债券资本市场、衍生工具市场和其他抵押市场的发展。
虽然近年已逐步引入涵盖这些领域的法例，但在许多例子中，这些法例并未在法庭上全面应用和验证，主要原因包括缺乏足够的专业司法人员（法官和律师）、法律程序冗长以及不愿意让业绩表现欠佳的企业宣布破产的普遍意识。要建立有效的证券和清盘、破产、抵押的法律制度有赖法律界人士组成的专业团体的支持以及法官执行这些法例和监管条例的决心。
重要的是，投资者能够相信上述的法律和条例必定会以自由、公正的形式执行，而且相信若投资者由于合作另一方违反有关法律和监管条例，或者违反有关合约而蒙受损失，会得到适当的、具约束力的补偿。
结论
中国需要加快股票资本市场的发展，以通过允许民营企业、科技创新企业及跨国公司在国内股票交易所上市而引入更多高质量的发行。增加高�
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