大师的投资习惯-第7部分

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社会与个人
蒙田（Montaigne）曾一针见血地指出了自己作为波尔多市市长和一名思想家之间的区别。市长应该以身作则并做出符合社会道德的判断；而思想家应该—实际上也必须—有自己的思想：“你可以将脂粉涂在脸上，但不能在心上也涂脂抹粉。”与此相似，索罗斯一方面鼓吹货币管制并公开谴责“绿票讹诈者”（greenmailers）①，另一方面，当事态发展依然如故时，他也会参与货币投机和杠杆收购，因为这是游戏规则所允许的。
　　

投资技巧
下面是索罗斯的部分投机原则：
　　1。　开始时先建立小的头寸。如果市场走势如预期的那样，那么可以建立一个更大的头寸。这和他的一个观点相对应，他认为，在浮动汇率时代，当趋势延续时，走势的短期波动一般较小。
　　2。　市场是不会说话的，不要奢望无所不知。“投资者是以有限的资金和智慧在操作：他们不必知道每一件事。只要他们对某方面的了解胜过其他人，他们就有优势”。例如，当索罗斯在沃特海姆公司做欧洲证券销售员时，他发现德国大银行持有的证券组合的价值已经超过了这些银行本身的市值，因此如果你购买了这些银行的股票，那么你实际上不花任何代价就可以分享这些利润。这是投资者判断是否可以行动所需要的全部知识。他行动了，买了大量德国大银行的股票。这个论点非常重要，因为详细的信息是很难得到的。出于同样的原因，索罗斯发现投资于高科技股是困难的，因为这需要较多的专业知识。他因此错过了20世纪80年代的高科技股牛市。
　　3。　一个投机者从一开始就必须确定他愿意承担的风险水平。这也是最难的事情之一。
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尽量简单化
索罗斯说他从不在经济研究上花很多时间，也不看华尔街的研究报告；他的观点基本上都是在读报时形成的。他还经常和世界上著名的信息机构取得联系。
　　1981年，他有18名雇员，大部分做行政管理工作。“我没见过他们，也叫不上他们的名字。”索罗斯说。到1988年他说他“说不清有多少雇员……也许有将近50人”。
　　

市场理论
关于股票市场行为的理论主要有三种：基本面分析，技术分析和“有效市场”理论。
　　1。　他和许多其他的投资者都在很长的时间内保持了超过市场平均水平的投资业绩，这足以证明有效市场理论的荒谬—按照有效市场理论，这是不可能达到的。固执己见的大学教授们认为索罗斯现象可以用运气来解释；但如果真是这样，那么莫扎特的成功也可以归功于运气。业界没有人相信这一理论。索罗斯在日记中讥讽道：“相信有效市场理论的人越多，市场就越没有效率。”
　　2。　技术分析缺乏一个坚实的理论基础，而且许多内容都自相冲突。
　　3。　基本分析认为价值—由公司的盈利能力、资产等指标来衡量—决定股票价格。但是，通过股票发行或回购，以及并购等途径，股票价格也能影响上市公司的价值。
　　我个人认为股票价格最终还是要由价值决定—投资者和投机者不同，他们不是特别关心短期的价格波动。但是，索罗斯认为反身性理论（reflexivity）①　要优于上述三种理论中的任何一种。
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反身性理论
索罗斯“反身性理论”的本质是指认知可以改变事件，而事件反过来又改变认知。这种效应通常被称为“反馈”。用我自己的话说就是，如果公主吻了青蛙，青蛙变成了王子，她将给他更多的吻，他也将吻她……我不知道最后是什么。另一方面，如果你拴住一条脾气好的狗并踢它，骂它“坏狗”，那么这条狗会真的变得很凶，并扑过来咬你，而这又会引来更多的踢打、更多的撕咬。
　　回到投资方面，如果投机者相信美元将升值，那么他们的购买将推动美元上涨。这反过来又会使利率降低，刺激经济增长，从而推动美元再次升值。与此类似，如果许多投机者相信国际电话电报公司（ITT）或海湾西方石油公司（Gulf　&　Western）或其他任何公司的股价将上涨，那么他们的买盘就会推动股价上涨，而且公司管理层可以以更优惠的条款利用这些股票作价去收购其他公司，进而拉动股价再次上涨。
　　索罗斯将这种事实作用于认知，认知复作用于事件，并如此循环往复地交互影响过程称为“鞋带”（shoelace）模式。
　　反身性的一个关键观点是参与者认知的不完备性。（正如我前面经常提到的，这是军事决策问题的本质：在决策时你无法得到所需要的全部信息；事实上，即使你设法得到了全部信息，这时情况也已经发生了很大变化。）
　　索罗斯希望建立一种广泛适用的反身性理论，并用这种理论预见到即将到来的20世纪80年代大崩溃，就像凯恩斯的《就业、利息与货币通论》预见到20世纪30年代的大萧条一样。他承认他这个思想到现在还没有形成一套成熟的经济理论，尽管他认为这个思想很有价值，而且十分有趣—的确非常有趣。投机家们肯定已经深谙此道，不过大众未必都能了解个中奥妙。
　　索罗斯尤其对两个金融领域的反身*兴趣：贷款与担保之间的关系、管制与经济之间的关系。
　　

贷款对担保的影响
贷款活动增加了贷款担保品的价值。如果一家公司或一个国家可以像日本的铁路公司那样借到大量低息借款，并可以低价购买能带来盈利的资产，那么它就能得到快速发展。贷款通常会刺激经济活动，而经济得到强劲提升又会使资产升值并提高收入水平，而这又可以提高信用水平，从而可以贷到更多款。
　　但是，最终当债务太多以至于超过了清偿能力时，为了清偿债务，担保品将被迫折价变现，于是整个过程反转了过来。
　　大多数国际银行家并未意识到借款国的负债率可能由于得到他们的贷款而得以改善。他们也没有认识到将担保品折价变现以偿还债务反过来又将抑制经济增长。
　　

管制
一般说来，最宽松的管制环境和信用扩张最大化是并存的。这种相互作用的路径非常特殊：既不规则也不重复。索罗斯说，直到1982年为止，美国经济都存在着明显的繁荣和衰退交替出现的现象。但是，这次的繁荣期被人为地延长了—几个被索罗斯称为“催账”系统的贷款银行“俱乐部”的成立，以及美国政府主动承担起“最后贷款人”角色，使得巨额国际坏账得以继续滞留在经济之中，从而提升了“大循环”的高度和持久度。
　　索罗斯下结论说，为保持稳定，需要加强对金融市场的管制。他还指出一种从一个极端到另一个极端的倾向：由于管制过度，美国经济曾深受其苦，现在美国政府又走向了另一个极端，即管制过松。
　　另外，索罗斯极力敦促成立一个国际性的中央银行，以保持货币稳定，进行债务重组，并提供充足的新贷款。“如果没有一个稳定的国际货币体系，世界经济就不可能平稳运行。”他声称。这个目标可以通过三个贸易集团：欧元区（EMS），也包括英国；美元区；日元区—的合作来达成。
　　

石油问题
索罗斯曾提议建立一个国际性的石油缓冲库存，这样不仅可以提高石油市场的稳定性，而且还可以为他倡议成立的国际央行提供资本；他还建议创造一种石油本位的国际货币。但今天，他觉得那种想法已经过时了。石油价格大概经历了三个有秩序的时代—由卡特尔控制产量过剩的时代—标准石油时代、得克萨斯铁路委员会时代和石油输出国组织时代。现在，前两个时代已经过去了，石油输出国组织也已经过时，因此设立一个新的代理机构是很有必要的—产油国和消费国可以通过该机构达成相对稳定的价格。
　　不过，他承认以上关于货币和石油问题的建议都不是完美的或永久适用的，但是没有比这更好的方案了。
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均衡理论与投机市场
古典经济学的均衡理论解释不了投机者的跟风行为；该理论认为，大多数商品都有一个自然价格，在这个价格水平上市场将会出清。但是，这种理论不适用于那些有大量参与者的市场，这种市场在很大程度上受到集体情绪的影响。
　　如果索罗斯能将投机市场行为放进古典经济学的框架中加以解释，那将是一个奇迹；如果他做不到，那就没什么好奇怪的了。投机市场以及其他一些诸如战争或打牌之类存在斗争的情况都是由社会学家或一些新的学科，例如博弈论和一般系统理论来分析的。索罗斯承认自己还不熟悉这些学科。
　　索罗斯认为，古典经济学的均衡概念是一个神话，有太多的假设，如完全竞争、完全信息、同质和无限可分的产品以及向下倾斜的供求曲线等。他认为，在现实生活中，人们的买卖决策取决于他们对未来价格走势的预期。如果一个生产者预期价格将要下降，那么他就会像投机者一样，在价格开始下跌时卖更多的产品，而不是更少。相反，如果价格上涨，根据古典经济学，供给将增加，需求将下降，从而价格上涨得到抑制。但是，经常会出现与此相反的情况：一种货币升值了，而由于一国货币升值对通货膨胀有抑制作用，再加上其他原因，于是这种货币的升值将“自我确认”。因此，由于供求曲线在很大程度上决定于市场影响，所以你得到的将是趋势，而不是均衡。
　　

自我加强的循环
索罗斯将股票价格的走势看做是基础趋势和主流“偏差”—通常称为标准预测—的叠加，它们都受到股票价格的影响，这种影响要么是自我加强，要么是自我纠正。
　　每一次循环都是特殊的，但仍可以发现一般规律：
　　1。　当趋势继续时，投机交易的重要性随之增加。
　　2。　偏差（标准预测）跟随趋势；趋势持续的时间越长，偏差越大。
　　3。　趋势一旦形成，就将自行延续一段时间。
　　汇率走势容易出现大的波动。因此，综合上述三个法则，他发现投机会加剧货币的不稳定性。这也是他反对自由浮动汇率的部分原因。
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繁荣与萧条的交替
索罗斯认为一个典型的繁荣—萧条交替序列的主要特征有以下几种：
　　1。　存在一个未被确认的趋势；
　　2。　刚才描述的自我加强过程开始；
　　3。　市场方向得到验证；
　　4。　市场信心不断增强；
　　5。　结果导致现实与认知之间出现偏离；
　　6。　到达繁荣的顶点；
　　7。　然后，在相反的方向上开始自我加强过程。
　　索罗斯首次使用上述繁荣—萧条交替序列的概念是在20世纪60年代跨行业合并兼并浪潮中；另一次是在他70年代投机房地产投资信托。这两个例子的吸引力都在于这些公司“反身”的能力—通过以高于账面价值的价格增发股票以获取资本收益的能力。
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转折点：“趋势是你的朋友”
他进一步指出，即使可以预测的事情也难免出错：只有当事件处在转折点时才能改变主流的观点，而转折点是很难预测的。换句话说，你知道市场走势将要反转，但除非你同时知道什么时候反转，否则仍然无济于事。尤其当你处于空方时，精确地把握反转时机是非常重要的。
　　现在，索罗斯是站在交易员的角度来讲的。假设你确信日元将升值，并已经将借来的10亿美元全部投了进去。下一个季度或下一年日元确实升值了，但是在此期间你可能早已经被清洗出局了。因此对今天和明天而言，起支配作用的是一些直接的供求因素；这些因素受到最新发生的新闻、当局的一举一动以及“惯性”的影响。其中惯性是首先要考虑的因素，正如那句古老的交易格言所说的：“趋势是你的朋友。”逆趋势交易是铤而走险，尤其对于保证金交易而言，因为你很有可能无法精确把握趋势逆转的时机。
　　另一方面，对于那些耐心的长期投资者而言，重要的是价值，因为他们真正清楚股票的内在价值，而且只投入了一部分资产。如果你能花50美分买到价值1美元的东西，或者如果你能花50美分买到两年后值1美元的东西，那么你完全没必要为精确选择时机而费心。而且你可能买到了一个真正值钱的好东西，因为除你之外几乎没有别的买家。
　　因此，逆趋势行事是这些长期投资者的特点，不过这种做法对于保证金交易者而言是非常危险的。
　　

灵活的理论框架
索罗斯希望通过一个灵活的理论框架来处理一切可能出现的情况。例如，在其商业日记或“实时实验”开始的时候，他认为“大循环”是脆弱的：美元和美国经济的走弱将导致高利率，而这反过来又将引发经济衰退。但是就在这时美联储转向了“肮脏浮动”，减缓了美元贬值的压力，为美联储降息留下了空间，美国国内的利率水平一直在下降。低利率推动了金融市场的繁荣，并阻止了经济滑向衰退，使繁荣期延长。
　　正如我们从索罗斯的交易中所看到的，他—以及每位成功交易员—最重要的品质之一是愿意立即改变操作策略，当意识到犯了错误时。例如，1978年和1979年他在博彩股十分火暴时做空了国际度假胜地公司（Resorts　International）。在《金融大师》所描述的那次在华尔街现代史上被讨论最多的做空交易中，罗伯特·威尔逊也是做空的这只股票。不过，威尔逊—他已经向各色人等公布了他的头寸—随后去了东亚度假。事实证明，他这次度假是非常昂贵的，国际度假胜地公司的股票从5美元涨到60美元，他被迫回补，损失惨重。与他不同的是，索罗斯意识到判断错误时，立即改变了立场：他结清了空头头寸，买进这只股票（这无意中帮助了对威尔逊的“挤空”），最终获利颇丰。
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货币—存在主义的选择
索罗斯正确地意识到，一个人不可避免地要以某种或某些货币形式保存自己的资产。换种说法，如果你拥有一件东西，那么你最终必须找个地方安置它，正如你本人必须生活在某个地方一样。大多数投资者，甚至包括大多数基金经理，并没有有意识地决定他们想去哪里；他们只是待在原地不动。如果你住在苏黎世，原地待着是个不错的选择，但如果你住在太子港（海地首都），那就不妙了。①　有意识地在自己国家之外进行选择对一些爱国主义者来说无疑是困难的，尤其是对美国人来说，因为大多数美国人相信“摩根声明”（Morgan’s　dictum）—永远不要看跌美国—是一个好建议。但是短期来看，无论是美元还是以美元标价的股票都不是最佳选择。因此，索罗斯说，你必须选择一种立场：不做决定本身就是一种决定。“有时我有些羡慕我那些粗心的同行们，”他谦虚地说，“他们不知道他们正面对着一种存在主义的选择。”
　　“1987年大崩溃的历史意义在于……它标志着日本在经济和金融上的力量超过了美国。”索罗斯说，“美元在任何价位上都是不安全的。金融资产的持有者在寻找更好的投资机会，而美元不再是他们的选择对象。不过，20世纪30年代的大萧条不可能在1987年大崩溃后再次上演，正因为它给人们的印象太深刻了。”1989年年初，他认为德国马克很有吸引力，因为德国央行不想让它贬值，但是他不看好黄金，因为新技术的应用将增加黄金的供给。
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自我否定的预言
“我的方法之所以有用，不是因为它能让我做出正确的预测，而是因为它允许我改正错误。”索罗斯说。
　　1987年10月14日，他在伦敦《金融时报》上发表了一篇文章，预测日本股市将要崩溃。他的预测实现了：日本股市下跌了约15％。接着，日本政府采取了干预措施，市场止跌回稳并再创历史新高。“我认为股市泡沫将继续被挤出，但政府有能力实现软着陆。”他说。不过，崩溃的却是美国股市，这是索罗斯没有料到的。结果量子基金在几天之内就损失了8亿美元。
　　他还评论说：“我的预测的显著特征是，如果我预期的事件没有发生，那么我还会继续预期它们会发生……部分是因为市场能影响到他们预期的事件……反身性过程没有预先决定的结果：结果是在过程中决定的。”
　　索罗斯认为大多数基金经理通常是错误的：“他们的头寸越有影响力，他们也就越无法做出正确的判断。”在这个意义上，索罗斯可以被看成是一个反向投资者。
　　不过，另一方面，市场决定事件。打个比方，由于他们是站在船头向外看的，所以当船将要触礁时，他们可能会大声发出警报。“因此，我们生活在一个预言自我否定的时代。”他说。或许这就是股市预见到最后两次大崩溃时的情形：市场的确预见到了它们，并令当局感到恐慌，不得不采取措施阻止大崩溃的发生。这就是索罗斯的市场“炼金术”所要表达的意思，因为与寻求理解①　的科学不同，炼金术是试图改变。
　　

新瓶装旧酒
索罗斯的风格之一是他喜欢为自己的想法冠上些夸张的名称，尽管这些想法有些本来就有通俗易懂的称谓。这样一来确实有些好笑。我以前提到过，“反身性”代表反馈，“偏差”代表标准预测，“大循环”代表泡沫，“合作社”代表银团，“实时实验”代表交易日记。在1985年12月8日的交易日记里，他认定现在谈世界经济的全面崩溃为时尚早，相反，繁荣还将持续一段时间。他没有将其描述为“暂时缓解”，而是描述为“资本主义的黄金时代”，这个字眼在6个自然段中出现了4次；他还宣称这次是“一生一次的牛市”。当时，标准普尔500指数在2　000点左右。9个月后，1986年9月28日，他写道，“现在是宣布这个‘资本主义的黄金时代’正式结束，并开始寻找下一个黄金时代的时候了。”这是我们最后一次看到“资本主义的黄金时代”的字眼。标准普尔指数此时大约在2　300，因此，在“资本主义的黄金时代”被“宣布”结束时，它才持续了9个月，平均涨幅仅为15％—或许这是有记录以来最短的一次“黄金时代”！
　　

索罗斯的忠告
我们现在正处于另一个正在自我强化并将最终自我毁灭的周期之中—20世纪80年代的并购狂潮。
　　市场参与者无法阻止繁荣的发展，即使他们已经意识到泡沫迟早要破灭。不进入市场既不可能也不可取：因为现代经济是相互联结的，这里没有世外桃源。因此，对于投机者来说，最明智的策略是在这股浪潮停止前尽量关注国外市场，并在泡沫破灭前尽可能撤出全部投资，以将损失降低到最小。索罗斯在房地产投资信托（REIT）泡沫时期就是这么做的，他当时的做法值得投资者借鉴。
　　至于繁荣—萧条序列，在趋势反转前，那些相信趋势的人无疑会如鱼得水。所以，问题是如何尽可能精确地把握住那个时机。
　　经济紧缩还会造成失业和生活水平下降，因此货币当局总会采取措施以刺激经济—这在信贷扩张时是可行的。但是我们将要面对的衰退很有可能在社会借款能力萎缩—一种空前危险的情形—时出现。
　　索罗斯相信，纳比斯科（RJR　Nabisco）收购案①　以及迈克尔·米尔肯（Michael　Milken）的垮台是这次的公司并购风潮达到顶点的标志，正如索尔·斯坦伯格（Saul　Steinberg）企图兼并化学银行（Chemical　Bank）标志着20世纪60年代的合并兼并浪潮结束一样。（他认为，布什政府应该取消允许杠杆并购者将债务利息在税前扣减的政策）。现在流行的将股票分成不同的部分的做法与后者一样，都享受了过多的税收优惠政策。
　　这次的繁荣—萧条交替还会像往常那样发展吗？如果放任自流，今天的趋势将不可避免地以经济系统的崩溃而告终。但防止此类事情发生是政府的职责之一，而且索罗斯认为，除了1987年10月发生的那场不幸外，当局的确做得很好。
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