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次贷危机与房地产泡沫-第3部分
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面临任何风险。美联储之所以会出资挽救贝尔斯登是因为，贝尔斯登在美国债券市场上扮演着重要角色，如果因为流动性枯竭而倒闭的话，美国债券市场将会受到巨大冲击，大批中小型交易商将会由于无法清算而不能正常运行，上百万投资者的资金也将会因无法清算而处于冻结状态，从而导致市场无法正常运作。如果贝尔斯登破产清算，将会引起美国金融市场的多米诺骨牌效应。但是，美联储帮助贝尔斯登加速出售给摩根大通，虽然扑灭了眼前的小火，却可能留下火种，促使泡沫的进一步扩张，可能会引发更大灾难。本小节根据新浪财经、网易财经、和讯财经、金融界等网站的报道整理。
5受到重创的银行业航母们
………………………………………
花旗损失创纪录，大规模裁员
受次贷危机的影响，美国第一大银行花旗集团2007年第三季度资产减记65亿美元，盈利同比大跌57％（集团当季抵押贷款债券业务损失156亿美元）。2007年第四季度，该公司遭遇了1998年以来的首个季度亏损，亏损达983亿美元，合每股亏损199美元，而上年同期净收益513亿美元，合每股收益103美元（见表3…2）。受次级抵押贷款市场问题的困扰，第四季度发生高达181亿美元左右的税前减记额及信贷成本；其消费贷款组合的信贷亏损增加41亿美元；季度股息减少41％，由原来的54美分削减至32美分，并准备剥离旗下的非核心资产及业务；公司还发生了与裁员4200人有关的开支花旗第四季度亏损983亿美元新浪财经。至2008年4月，花旗为节约开支已经宣布裁员17万人，约占员工总数的57％。 。。
第三章 次贷冲击波（5）
表3…2花旗集团2007年第四季度收益与上年同期比较
项目2007年第四季度2006年同期增长率
净收益…983亿美元513亿美元…29162％
每股收益…199美元103美元…2932％
由于次贷导致的巨亏使公司股价节节下滑，股价也达到该公司2003年上市以来的最低价位。集团首席执行官（CEO）查尔斯？普林斯背负65亿美元亏损被迫向董事会提请辞职。受其影响，纽约股市银行股纷纷下跌。其中，花旗集团跌至3773美元，使其市值与2007年初相比缩水近47％。
美林出现1989年以来的首次亏损
美林公司是世界著名的三大投资银行之一，受次级债的冲击也蒙受了巨大的损失。
美林公司2007年第三季度在次级抵押贷款和资产抵押证券相关领域计提的投资损失达到79亿美元，超过此前估计的50亿美元。面对巨额亏损的严峻局面，美林董事会采取果断的措施，解雇了CEO奥尼尔，使其成为又一位因为次级债而“下课”的高管。
2007年第四季度，公司因次贷亏损进行了至少150亿美元的资产减记，并导致出现高达98亿美元的亏损，相当于1201美元/股，亏损额及资产减记规模直追花旗。上年同期，公司盈利235亿美元，相当于241美元/股（见表3…3）。这是美林有史以来最大的单季亏损，并导致美林出现自1989年以来的首度全年亏损，亏损额达778亿美元。
在美林巨亏的消息曝光后，受其影响美国股市高开低走，道指盘中一度跌45点，虽然随后出现反弹，但仍然改变不了美林市值缩水的境遇，与2007年初相比，美林股价下跌了42％，市值缩水近半。
表3…3美林公司2007年第四季度收益与上年同期比较
项目2007年第四季度2006年同期增长率
净收益…98亿美元235亿美元…51702％
每股收益…1201美元241美元…59834％
三、冲击波中的中国
1感受冲击波
……………………
次贷危机爆发后，引起了全球资本市场的动荡，各大央行纷纷注资救市，投资者都在关注美国次贷危机是否会影响中国？其实在全球经济一体化的时代，这个答案是肯定的。美国次贷危机主要通过以下几个途径影响中国：
直接的心理影响
虽然中国股市相对独立，但经过几次“事件”的关联，已经在很多投资者心中建立起了比较强的联系，认为美国股市与中国股市之间存在相互影响的关系，美国出现问题，中国投资者的心里会产生一定的恐慌，使股市出现震荡。事实上，次贷危机对中国股市的影响更多是心理层面的影响，其直接的联系管道就是可能对两地同时上市的公司有价格争议，香港是金融自由港，受国际金融市场影响是直接的，而香港市场又有大量两地发行的内地红筹股，香港股市上的红筹指数的变化通过比价效应影响到内地股市。比如同时在内地和香港两地上市的股票，A股比H股贵80％，甚至90％，这将给投资者一个巨大心理落差。此外，部分QFII可能因母公司资金出现问题而撤出中国股市。A股市场的跌跌落落，说明了境内投资者进入恐慌时期。从消极的角度说，这可能是一场股灾，广大股民损失惨重，但从积极的角度看，这是市场风险的一次集中释放。
商业银行参与次级债业务产生直接损失
中国内地金融机构止于2006年6月的一个年度内，投资美国次级债的金额高达1075亿美元，较2005年增长了接近1倍，意味着中国投资者将在次级债市场损失惨重。下表是美国金融机构对我国内地6家中资银行次级债投资损失的估计值。其中中国银行亏损额最大，约为385亿元。建设银行、工商银行、交通银行、招商银行及中信银行依次亏损576亿元、120亿元、252亿元、103亿元、019亿元。
表3…6美国金融机构对6家中资银行次级债投资损失的估计值
银行投资美国
证券规模
（百万元）按揭抵押
债券占比按揭抵押
债券规模
估计值
（百万元）次级债
估计值
（百万元）次级债
占比次级债亏
损估计值
（百万元）与2007年
税前利润
预测值
之比
中国银行590 7663740％221 20229 641051％3 853450％
建设银行306 6851080％33 0804 433007％576070％
第三章 次贷冲击波（6）
工商银行199 870350％6 940930001％120010％
交通银行27 5835250％14 4881 941010％252120％
招商银行34 2721730％5 924794007％103070％
中信银行24 052480％1 146154002％19020％
数据来源：证券市场周刊，2007…08…11
随着中国银行和工商银行2007年度业绩报告的公布，谜底陆续揭晓。结果显示：美国次贷危机所造成的损失，远不如此前人们估计的那么严重。让人意外的是，中国银行受次级债影响远低于市场预期；工商银行则远高于预期。中国银行在次级债上的损失为1295亿美元，约合人民币100亿元，远远低于各大机构的预测。截止到2007年6月底，工商银行持有次级债1229亿美元，损失4亿美元，损失率为325％。而且，工商银行在2007年下半年几乎没有减持次级债，随着次贷危机的发展，损失比例还会提高。而建设银行所持有的次贷资产为106亿美元。建设银行有关部门表示，这部分次贷对建行整体盈利影响不大美国次贷危机对中国影响有限［N］人民日报海外版。而招商银行在危机爆发前就已经平仓，此次危机未造成任何直接的损失。
投资于美国公司的股权遭受损失
全球知名私募股权公司黑石集团（Blackstone Group）发布的2007年财报显示，2007年最后3个月亏损17亿美元，而上年同期黑石获利118亿美元。管理层称，是意料之外的“信贷市场彻底崩溃”影响了私人股权投资行业。年报发布后，黑石在纽约证交所跌到历史低点1391美元，而中投公司的入股价为29605美元，中投公司30亿美元的投资，浮亏超过15亿美元。
期货市场不稳定
我国现在的股市和期货市场与国际市场的联动关系是最紧密的。国际市场的波动会即时地传递到中国。受次贷危机的影响，大量原来在金融市场上的资金转向大宗产品期货市场，使得供需关系暂时失衡，中国市场也出现了同样的不稳定因素。例如，2008年3月17日，国内粮食、金属期货全线暴跌，其主要原因是美国金融危机加剧，流动性紧缩引发投资者大量平仓。
对中国出口的抑制
次贷危机对中国股市的影响可以更多地归因于心理影响，但是对中国进出口的影响却是实实在在的。美国消费下滑和经济增长趋缓会对中国出口产生抑制作用。
我国2月份贸易顺差为856亿美元，不到1月份的贸易顺差1949亿美元的一半。可以看出我国出口额增幅降低，虽然这种趋势的持续性有待观察，但是也肯定与次贷危机有关。加之美元贬值，人民币汇率不断升值，出口竞争激烈，一些出口商面临着利润不断缩水的困难局面，纷纷把目光瞄准了国内市场。
次贷危机是成本危机、价格危机、利润危机乃至生存危机。受次贷危机影响，美国社会消费下滑，需求萎缩，美元兑人民币汇率又连创新低，美国买家把价格挂在嘴边，而国内劳动力成本、土地厂房成本和原材料价格又飙升，出口商的利润减之又减，生意越来越难做。国内的很多地方都感受到了出口事业的艰难。
因为美国次贷危机等因素的影响，导致宁波外贸制造工厂开工不足。“宁波制造”对美国的出口自2007年10月起已经连续三个月下滑，本来应该是对美出口的高峰期的第四季度反倒出现萎缩，这不得不令人担忧。
大连港，东北亚重要的国际航运中心，中国北方离世界最近的港口。2007年农历年过后，大连港出港货物量虽然并没有减少趋势，但是出港方向却发生了大逆转，往日热闹的美国航线开春不温不火，而发向东亚日本、韩国和南美等地的市场航线却非常忙碌。
同样的沉闷气氛也弥漫在千里之外的珠三角。据广州海关统计，广东2007年对美出口的增长率降到9％，比上年同期回落97个百分点。2008年1月，广东对美出口602亿美元，增长41％，远远低于同期广东外贸出口263％的总体增速，出口商纷纷感受到来自大洋彼岸的寒流。
中国输美纺织成衣产品占美国市场的1/4，许多纺织企业的客户集中在美国，美国购买力下降对这些企业的打击之大无可估计。受到消极影响的还包括机电产品、家具、玩具、橡塑皮革、服装鞋帽、建筑钢材等对美国需求依赖度较高的行业。 txt小说上传分享
第三章 次贷冲击波（7）
我国出口产品缺乏技术含量，附加值低，在产业结构调整及转型前，中国制造的价格优势正逐渐减退。由于自身需求萎缩和中国政策变化的双重因素，欧美采购商已经开始加快优化全球供应链的步伐，正追求低成本的贸易对接。2008年2月，中国对美出口增速大幅下滑，更多的订单正在向一些物美价廉的新兴市场转移。
次贷风已经吹皱美国市场的一江春水，而“成本控制问题”则将风雨飘摇的中国出口市场危机扩大化，千百万中国供应商受困在十字路口陈有育危机解读：谁来拯救次级债阴影下的中国供应商万国商业网 。
2余波未了
………………
现在看到的只是美国次贷危机对中国已经造成的影响，然而，次贷危机远未结束，它会给中国经济带来长期的影响。
美国经济放缓对中国整体经济增长造成显著影响
我国近几年的增长速度很快，且表现出不断加快的趋势，具体数值见图3…4。
我国与美国的贸易往来非常密切，美国经济放缓绝不是美国自己的事，随着全球经济一体化的发展，我国的经济越来越受到世界其他国家的影响。花旗银行测算显示，美国经济放缓1％，中国经济增长将会放缓13％，相应的进出口、投资、消费、GDP的增速会减慢，具体数值见表3…7。如果美国经济进入衰退，必然会给中国经济带来影响。所以，随着时间的推移，美国次贷危机对中国实体经济和经济增长的影响将会逐步显现。
图3…4中国GDP总量及增长速度
资料来源：中国国家统计局。
表3…7花旗银行测算的美国经济减速1个百分点对中国主要经济指标的影响（％）
年度出口进口投资消费贸易顺差*CPIGDP
2007…239…192…08…031…136…014…086
2008…02…136…229…065…44…04…118
注：*此处贸易顺差变化为百分比变化；其他参数均为增速的变化幅度。
资料来源：中金公司研究部。
中国房地产市场风险将更加突出
美国次贷危机对中国房地产信贷风险是一个很好的预警。由于投机炒作成风，我国房价不断上扬，通货膨胀的压力迫使央行持续升息，这一情况类似于次贷危机爆发前的美国市场。但是，我国房地产贷款没有信用分级和风险定价，假按揭和假收入证明并不少，信贷资产没有经过证券化，房地产信贷风险情况无法度量且风险相对集中在银行体系内。央行近年来连续多次加息，我国住房按揭贷款正步入违约高风险期。为此，商业银行必须及早采取措施，控制按揭贷款和房地产项目贷款风险，并要做出资金安排，提足风险准备。
目前次贷危机未对我国房地产市场产生太大直接影响，但已引起了政府部门的警觉，已经出台的房地产抵押贷款的新政策就规定：商业银行对申请抵押贷款购买第二套住房的，贷款首付比例不得低于40％，贷款利率不得低于基准利率的11倍，而贷款首付款比例和利率水平也将随套数增加而大幅提高。次贷危机使政府将更谨慎地对房地产行业进行调控。
美国经济衰退影响中国出口
对于外贸依存度非常高的中国经济来说，在内需的替代作用还没有完全展开的情况下，如果美国经济衰退导致的世界经济危机发生，中国很难独善其身。
次贷危机导致美国信用收缩或财富损失效应会降低美国消费者的真实消费，从而减少中国对美国的出口。这一影响有多大难以估算，但是美国零售行业巨头沃尔玛宣布其销售额下降明显，其相当部分的订货是源自中国的。同时，美元的持续下跌，导致了国际石油等大宗商品价格持续上涨，原材料价格上涨对以进出口加工为特点的中国企业盈利会构成极大压力。
中国近几年的进出口贸易及对美进出口贸易情况见图3…5与图3…6。
图3…52001～2006年中国进出口增长及贸易差额情况
说明：差额单位为亿美元。
资料来源：中华人民共和国商务部网站。
由图3…5可以看出，我国的进口增长率与出口增长率在2001～2004年直线上升，但两者几乎是同步的，甚至在2003年出现了进口增长率大于出口增长率的情况，因此2001～2004年的贸易差额比较稳定。2005年后，进口增长率明显下降，致使我国的出口贸易额明显超过进口贸易额，贸易顺差显著增长。
第三章 次贷冲击波（8）
图3…6中国对美贸易（1996～2005年）
注：差额单位为亿美元。
资料来源：中华人民共和国商务部网站。
由图3…6可以看出，我国对美贸易出口1996～2000年一直稳步增长，2000年后尤其是2002～2004年出现迅猛增长态势，而我国自美国进口额近年来虽有所增长，却保持稳定态势，致使我国对美贸易顺差2001年后直线增长，年增长率在25％～40％。
影响热钱的流向，助推中国资产价格，形成巨大的泡沫
中国股市中存在大量来自国外的热钱。国际金融市场流动性的收紧，会对股市中的海外热钱的流向、增量、存量产生影响，从而影响到中国股市的走向。受次贷危机影响，欧美投机性资金会对中国等新兴市场的投资风险进行重估，放弃高风险的投资取向，撤资回国“保驾”，以缓解流动性和融资危机。如果在短时间内发生大量撤资情况，就会对中国股市和经济造成重大影响，十年前的亚洲金融危机就是一个教训王敏关注美次贷危机对中国经济五大影响［N］中国证券报，但鉴于目前QFII资金在Ａ股市场的比重很小，Ａ股的流动性损失应当不大。而且中国资产重估的支持力主要来源于贸易项下的顺差和国内银行的信贷，热钱退出的影响不会太大。相反的情况是，亚洲新兴市场国家的金融市场成为国际游资安全的避风港。例如，由于中国经济持续向好、投资回报率高、美元降息、欧美央行不断注资救市、人民币加息及人民币持续升值等因素，会进一步降低投机中国资产的资金成本，由此会加速热钱流入，进一步推高中国股市和房市价格，资产泡沫化和通货膨胀形势会日趋严重，为更大的金融危机埋下了隐患叶檀次级债危机对中国有三大影响每日经济新闻。
对央行的货币政策操作空间形成抑制
为了缓解国际游资投机人民币的压力，央行倾向于把人民币存款利率与美元存款利率保持一定的距离，如果美联储实施减息政策，对于央行的货币政策操作空间会形成抑制。
美联储通过直接注资和下调再贴现率等措施缓解了减息压力，后续的政策操作将可能对我国的货币政策和汇率政策产生影响。目前评估美国次级债风波对中国的最终影响尚存在较多不确定性。如果美国楼市能够“软着陆”或经过暂时回落后出现反弹，美联储就可保持当前的货币政策，中国亦能赢得时间与空间进行汇率改革和宏观调整。但是，如果出现美国楼市继续大幅度下跌的局面，美联储很可能再次采取放松银根的政策。这样将对中国的汇率改革和宏观调控十分不利，迫使央行无法上调利息，于是就无法抑制通货膨胀，引发中国经济动荡和更大的泡沫。美国放松银根，还会对人民币升值施加更大的压力，会有更多的国际资本流向中国，中国的外汇储备将继续大幅增加，进而金融和经济领域的流动性更加过剩，股市和楼市的价格继续大幅度上涨，泡沫迅速膨胀。
影响管理层对房地产市场的判断
美国房地产市场是在低利率、流动性过剩的情况下形成泡沫，在高利率和经济走软的情况下被挤破。美国房地产市场的问题，可能会让我国管理层加大对房地产市场的控制力度，避免形成恶性泡沫。但也可能让管理层更加小心，有所顾忌，不敢对房地产市场下重手，但在通货膨胀已现苗头、CPI节节走高的情况下，不断提高利率似乎也是必须的选择。在多种因素发生作用的情况下，是不是让房地产价格发生逆转的可能性大增呢？而且支撑国民经济的房地产业一旦走软，股市及相关产业都可能大受影响。种种不明朗的迹象让管理层更加谨慎。
境外投资面临更大的市场风险
从整体上看，美国次贷问题尚未引发全球性金融危机，事态发展仍在掌控之中，但美国次贷危机却远未结束。
目前，美国次贷市场的动荡已扩散到普通公司债市场，导致公司债券价格暴跌，商业票据发行受阻，投资公司、对冲基金和企业融资出现困难。如果房价进一步下降，消费和就业形势将会恶化，将严重影响市场信心，信贷市场会进一步萎缩，股市也会受到打击，美国抵押支持债券信用价差将进一步拉开。为寻求资金安全，将会有更多的资金涌向美国国债，美元资产组合和资产定价将面临重新调整，这会给中国巨额的外汇储备投资和中资银行外汇资产运用带来巨大的市场风险，而美国股市的低迷会使直接投资于美国股权的中国公司承担更大的系统风险。
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第四章 会有“中国版次贷危机”吗（1）
目前国内流动性过剩特征明显，房价飙升之后走势如何也扑朔迷离，美国次贷危机的影响深不见底……央行已经明确摆出了要收缩银根、抑制通胀的架势，那么国内的房地产市场行情将如何变化？中国会不会重蹈美国覆辙？在这一章中，我们将会看到持不同观点的各方是如何看待这个问题的。
一、中国房地产市场的新变化
近几年来，我国经济发展迅速，流动性过剩特征明显，购房者热情高涨，推动房价不断上涨。然而自从2007年11月份以来，出现很多新的情况，应当引起我们足够的重视。
销量开始下滑
2007年11月份以来，全国房地产销量开始下滑，进入2008年之后这一趋势更为明显（见图4…1），2008年前四个月增幅的下滑趋势之严峻为历年来罕见。
图4…1中国商品住宅历年前四个月累计销售情况
数据来源：中经网产业数据库。
部分城市房价开始下跌
根据中经网产业数据库提供的数据，2008年5月，沈阳、哈尔滨、南京、深圳等地房价均比2008年4月有所下降。这几个城市5月份的房价分别为4月份房价的998％、998％、998％、995％。
房地产投资持续增长
2007年，全国房地产开发共完成投资2527965亿元，同比增长302％；商品住宅完成投资1801025亿元，同比增长321％，比同期房地产投资增幅高出19个百分点。
此外，CPI指数不断上涨，通货膨胀的压力迫使央行不断采取加息、提高准备金率等紧缩政策，在这种情况下，房地产贷款还款压力增大，很多人开始怀疑中国会不会爆发次贷危机。
〖1〗
二、 假如中国爆发危机
中国房地产市场的空前火暴，加上目前流动性过剩问题严重，大量游资聚集在房地产市场，这很容易让人担心中国会爆发类似美国的“次贷危机”。一旦利率上调或者房市出现拐点，中国的房地产和金融市场将面临严重考验。
房市低迷
如果危机爆发，购房者无法按期还贷，房屋有可能被收回拍卖，这样会增加市场上的房屋供应量；房地产商急于将手中的成屋出售以换取流动性，将不得不降价销售；政府采取宏观调控措施，控制信贷规模，提高贷款门槛，这会使潜在购房者暂缓购买房屋，从某种意义上减少了房屋需求。供应增加，需求减少，这必然促使房价进一步下跌，房地产市场进入恶性循环。
大量房地产企业破产
房地产市场低迷会使很多中小型房地产商资金链断裂，如此一来，大量房地产企业将会被迫宣布破产。上市的房地产公司在市场低迷的环境下股价将会大幅下跌，想要从市场融资基本上是不可能的事情，必然难以逃脱被收购或者兼并的命运。中国的房地产行业将会重新洗牌。
金融市场陷入困境
银行所面临的风险来自这样几个方面：购房者的贷款，房地产开发商的贷款，房地产建筑商的贷款。一旦危机爆发，购房者不能按时还款，地产商破产，建筑商不能从地产商处得到资金也无力还清贷款。这将导致银行产生大量坏账，流动性不足，严重的话甚至会遭到挤兑，将不得不依靠央行注入资金。
另外，投资者信心受到挫伤，这将会连累股票、债券以及基金等金融市场的表现，大量资金抽逃，股指很可能大幅下跌。
宏观经济受到拖累
房地产市场进入熊市，其上游的原材料制造行业、建筑行业和下游的装修行业、房屋饰品制造行业都将遭受重大打击。中国目前GDP的快速增长离不开房地产行业的牛市格局，如果危机爆发，受累于房地产的低迷，宏观经济发展会受到影响，GDP增速会放缓甚至停滞。
〖1〗
三、悲观的理由
从1998年开始，国内的个人住房按揭贷款市场快速发展，在银行信贷金融支持下，房地产市场繁荣发展，房价出现前所未有的飙升。从1998年至今，短短10年内全国的不少地方的房价已经上涨了4～5倍，甚至10倍以上。同样是将近10年的时间，美国的房价上涨仅是50％，但是在2006年起美国房价逆转，次贷的问题就自然地显露出来易宪容美国次按危机的启示［N］国际航空报。相比较来看，中国金融体系将可能也会面临类似美国的次贷危机。
第四章 会有“中国版次贷危机”吗（2）
1相似的宏观环境
…………………………
目前中国的经济环境与美国爆发次贷危机之前非常相似，在某些问题上，中国面临的风险甚至高于美国。
中国市场与美国市场一样存在严重的流动性过剩问题。中国目前流动性过剩、相对低利率、房地产市场空前繁荣，这与若干年前美国的宏观经济环境非常相似，如此相似的背景很容易使人相信中国房贷市场有可能爆发危机。
甚至，在某些方面中国面临着更大的风险。在同样长的时间里，中国房价上涨幅度远大于美国几倍，这意味着中国的住房泡沫风险肯定要远大于美国。
美国次级贷款的贷款人，虽然其信用是次级信用，但至少他们还是有信用评级的。但是在中国，个人征信系统尚未建立，所以，中国住房按揭信贷人的信用很可能会低于美国次按贷款人的信用，如果房价下跌，其面对的银行信贷风险要高于美国次贷危机。
2房地产泡沫随时会破裂
…………………………………
美国次贷危机爆发以后，美联储采取了降息的措施，由于全球金融体系的联动性以及中国日益开放的金融市场，美联储的降息极有可能导致中国经济中的泡沫加速膨胀。
楼市缺陷与股市相似
事实上，中国经济中的泡沫问题已经相当严重，尤其是房地产市场和股票市场的泡沫，目前高估的资产价值可能已与GDP总额相当。以下将引用前摩根士丹利首席经济学家谢国忠的一些观点说明中国楼市与股市的泡沫问题。
目前，中国股市的平均市盈率大概是50～60倍，而商品房的售价是平均家庭收入的15~20倍谢国忠中国泡沫一旦破裂又会怎样［N］金融时报 。表面上来看，中国内地的情况可能与1989年的日本和1997年的中国香港地区有些相似，但是如果把它们相提并论，就是一个非常严重的错误。
中国的城市住宅类房地产和在国内外上市的股票市值总和大概是GDP的35倍，而历史上日本和中国香港地区在泡沫破裂前曾达到接近10倍的水平。多数人将泡沫的形成归结为流动性过剩，确实有这方面的原因，但是政府对资产供应的控制，是造成这种泡沫的另一个原因。
例如，中国公司在上海、深圳和香港市场发行的全部股票，现在的价值为35万亿~40万亿元人�
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